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恒瑞、百济、石药：三种创新药出海模式的分野
同样是把创新药卖到海外，三家走的是三条完全不同的路。本文按「价值投入与配置 → 价值转换与创造 → 价值交付与实现」三环节框架，围绕环节覆盖、盈利方式、客户选择三项主导要素拆解差异——百济卖药、恒瑞卖管线、石药卖平台。第一种在累积资产，第二种在累积期权，第三种在累积现金。
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恒瑞医药近三年年报战略解码与实施效果评价
三年观察七大发现：2024 年报战略章节整体改写，仿制药国际化从表述中消失，服务于港股上市叙事；年度主线从"合规、管理、人才"迁移到"创新+国际化"；2025 年报首次给出"创新药增长超 30%"可证伪指引并明确主动收缩仿制药；2025 年 ROE 微降 0.47 个百分点是 H 股募资使总资产增长 39.36% 而收入增长 13.02% 造成的过渡期特征非经营恶化；主要矛盾是方针升级到"自主进军海外"而境外资产占比反向降至 2.32%、手段落后于方针。2026 半年报完成第一次检验，创新药上半年增速仅 16.38%，全年 30% 指引大概率落空，区间下移至 16%–22%。
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百济神州三年年报战略解码与实施效果评价
本报告按目标-方针-手段三层框架，系统解码百济神州 2023-2025 三年年报的战略表述与实施效果。三年里战略目标层一字未改，方针层与手段层在 2024 年报被整体重写，重写方向是从规模宣示转向财务自证。实施端达成营收三年从 174.23 亿元增至 382.25 亿元、归母净利润由亏损 67.16 亿元转为盈利 14.61 亿元、加权 ROE 从 -23.86% 转正至 5.33%；杜邦拆解显示销售净利率、总资产周转率、权益乘数三个因子同向改善。但产品与地理两个集中度同时上升，最惠国定价风险进入独立风险条目，2025 年完成瑞士注册与债务期限整体重构后，主要矛盾从能否盈利切换为身份与收入结构